【经管大课堂·经济统计】六成亏损：一个被分母决定的结论

案例背景

11月10日，财新报道，全球约六成对冲基金在10月录得亏损，中国私募股票策略产品平均回撤超过一成。背景是美股AI硬件股集体回调，纳斯达克指数10月跌超5%，创19个月来最差单月表现，美国半导体板块市值三个交易日蒸发1.29万亿美元。

三个数字——六成、一成、1.29万亿——被并列时，读者很容易得出一个结论：这是一次全球性的风险资产共振，谁也没能跑掉。但从统计上看，这三个数字的分母、口径与时间窗口完全不同。把它们放进同一句话里做比较，本身就是一次口径事故。更要紧的是，横截面上的“六成亏损”只描述了一个切点，而投资者真正需要的是分布、离散度与归因。

核心分析

一、“六成”的分母：谁被统计，谁消失了

六成是一个比例，比例的可靠性完全取决于分母。全球对冲基金的数量没有统一登记口径：有的数据库只收录自愿报送业绩的基金，形成自选择偏差；有的只收录规模以上基金，形成截断偏差；有的要求连续披露十二个月以上，形成生存偏差。三套规则会给出三个不同的“六成”。引用比例而不引用样本框，等于引用了一个没有单位的数。

幸存者偏差在这个行业尤其严重。清盘基金停止报送，自动退出样本，剩下的都是“还活着”的。如果10月的下跌恰好加速了一批高杠杆基金清盘，那么11月回看时，样本内的平均回撤会显得比亲历者感受到的更小。这是幸存者偏差的经典方向：让历史看起来比当时更好。

还有一个被忽略的问题：亏损的“定义”。是月度净值下跌即算亏损，还是跑输基准才算？是费前还是费后？以美元计价还是本币计价？汇率在10月的波动足以让同一只基金在两个币种下分出盈亏。比例的分子与分母必须用同一把尺子量，否则“六成”只是一个修辞。

二、横截面读法：分布、离散度与均值回归

“六成亏损”描述的是横截面的一个切点，不是分布的全貌。真正有信息量的是离散度：若六成基金亏损但亏损集中在-1%至-3%，同时四成盈利者的收益集中在+0.5%至+1%，那是一次温和的普遍回撤；若亏损端出现大量-15%以上的尾部，盈利端只有极少数+20%的赢家，那才是结构性风险。均值可以相同，方差天差地别，而对组合的影响主要由方差决定。

中国私募股票策略“跌超一成”是另一个层面的问题：这是平均值、中位数，还是某只指数？私募业绩披露不完整，大量产品不对外公布净值，所谓“平均回撤”往往基于有限样本估算，带有明显的抽样误差。样本越小、越偏向大机构，均值的置信区间越宽。用这个均值去推断“全部中国私募”的处境，是把样本当总体，属于典型的分母谬误。

均值回归（Galton）提醒我们另一件事：10月跌得最狠的产品，11月大概率反弹得更多，这不是能力回归，而是统计回归。用“10月亏损榜”去筛选管理人，等于系统性买入高波动产品；用“10月收益榜”去追捧赢家，等于系统性买入当期风格暴露最极端的产品。横截面排名在短期内的持续性很弱，这是业绩评价中最常见的错觉。

三、归因陷阱：把beta当alpha，把共振当能力

10月全球风险资产同向下跌，任何股票多头策略都会亏钱，这与管理人的选股能力无关。这就是归因问题：收益可以分解为市场beta、风格因子暴露与残差alpha。当系统性因子解释了绝大部分波动时，横截面上的业绩差异主要反映仓位与风格暴露的差异，而不是能力差异。相关系数可以很精确地描述两只基金同涨同跌，但相关系数不等于因果，更不等于共同的投资逻辑。

辛普森悖论在这里有一个漂亮的类比：总体看六成基金亏损，但按策略分组看，可能股票多头组几乎全亏，而CTA与宏观组多数在赚；总体比例是被两组的规模权重“混合”出来的，掩盖了组间的真实分化。不做分层就下结论，会把“策略分化”误读为“行业普亏”，进而误判风险来源。正确的顺序是先分层、再看层内比例、最后才做加权汇总。

还要警惕叙事的倒推。美股AI硬件股回调、半导体市值三日蒸发1.29万亿美元，是事后找到的原因。同一批资产在9月上涨时，解释是“AI资本开支超预期”；10月下跌时，解释变成“AI叙事透支”。资产没变，解释变了。这是“先有数据、后有故事”的典型样本，即便用格兰杰式的领先—滞后检验，也无法把事后叙事升级为因果结论。

管理启示

对投资者，评价管理人至少要看三件事：同一策略组内的相对排名、扣除beta后的alpha、以及回撤期间的仓位变化。前两项解决“跟谁比”，第三项解决“怎么亏的”。用“10月是否亏损”作为筛选条件，筛出来的往往是高beta产品，而不是好产品；把一次共振下跌当成能力试金石，是评价体系的设计错误。

对基金公司与财富管理机构，月度业绩披露应同时说明基准、币种、费前费后与样本口径，缺一项比较就失真。对外传播时用中位数与分位数替代单一均值，能显著降低误读。更负责任的做法是披露滚动三年的信息比率，而不是把某一个月的排名做成营销物料。

对监管与行业统计，最有价值的公共品是统一、可核查的业绩报送口径与存续基金全样本。没有全样本，任何“六成”“七成”的说法都只是样本内的描述，不能作为行业结论，更不能作为政策依据。统计基础设施的缺口，最终会以误判的形式由市场买单。

其他思考

1. 如果只统计存续基金，10月的平均亏损会被系统性低估还是高估？请说明方向与作用机制。
2. 在系统性因子解释力超过八成的月份，横截面业绩排名的信息含量还剩多少？应当如何调整评价方法？
3. 媒体报道“全球六成对冲基金亏损”时省略了哪些必要的口径信息？补上这些信息后，标题该怎么写？

关键词：分母谬误、幸存者偏差、归因分析
来源：财新网 | 整理：经管大课堂