【经管大课堂·战略管理】通威并购丽豪：光伏内卷的市场化出清样本

案例背景

2026年9月9日晚，通威股份公告披露收购青海丽豪清能100%股权的最新进展：交易所涉审计、评估等基础工作已初步完成，并已取得国家市场监督管理总局《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》——反垄断层面正式通关；但因光伏市场环境明显变化、交易各方在具体方案条款上仍有分歧，公司预计无法按期发出股东会通知，同时明确表态将继续推进交易。这桩今年2月启动的并购，拟以发行股份及支付现金方式收购段雍等57名股东所持丽豪清能全部股权并募集配套资金，被称为光伏硅料领域史上最大的并购案。

丽豪清能成立于2021年，创始人段雍曾任通威股份董事、旗下永祥股份董事长，是通威硅料业务曾经的掌舵人；截至2025年底，公司已建成高纯晶硅产能超20万吨，总资产110.68亿元、净资产51.51亿元，2025年营收26.51亿元、亏损3.79亿元。本次发行价初定为15.20元/股，而2022年爱旭股份曾以3.85亿元入股丽豪2.78%股权、对应整体估值约138亿元——行业剧变之下估值锚点的漂移，正是本轮条款博弈的焦点。若交易完成，通威多晶硅产能将从90万吨攀升至105万吨以上，约占行业总产能的三分之一。监管风向的背书同样醒目：9月7日，市场监管总局公布第二批经营者集中反垄断审查典型案例，TCL中环收购一道新能再度入选，获评「有助于改善行业竞争格局，从根源上削弱低水平同质化内卷」。叠加六部委专项整治、2027年起实施的强制性国标与出口退税取消，光伏出清的政策组合拳正从行政限产转向以并购整合为主的市场化路径；同期弘元绿能接手无锡尚德重整、公牛集团签约收购逆变器企业艾伏新能源，跨界资本亦在涌入，2026年光伏并购重整大戏渐入高潮。

核心分析

一、横向并购与行业竞争结构的重构

产业组织理论的基本命题是：市场绩效取决于市场结构，而集中度是结构的核心变量。光伏硅料环节曾陷入教科书级的产能过剩与囚徒困境——各家均知减产可以稳价，但谁都担心让出的份额被对手吃掉，于是集体逼近现金成本线打消耗战，全行业亏损却无人退出。横向并购提供了跳出困境的第三条路：不靠熬死对手，而是买下对手。通威整合丽豪后，硅料环节CR4将升至82%，其自身份额升至约37%、与第二名协鑫的差距由7个百分点拉大到14个百分点，龙头对供给节奏的调节能力显著增强，价格纪律有望沿「现金成本线—完全成本线—合理利润」的路径逐步修复。值得注意的是，监管对此亮出的是「不予禁止」而非疑虑——在产能过剩行业，集中度提升改善的是竞争质量而非削弱竞争本身，这一监管理念的转向，为反内卷提供了制度注脚。

二、逆周期并购的时机窗口与估值博弈

并购研究的经典结论是：周期底部的资产最便宜，但也最考验判断力。当前硅料价格较年初已跌去四成以上，N型复投料7月底成交均价跌至每吨3.2万元左右且交投清淡，标的公司尚在亏损，交易各方对「丽豪值多少钱」的分歧天然巨大——通威公告无法按期发出股东会通知，本质上是估值预期的重新校准而非交易搁浅。敢于在底部坚持推进，体现的是逆周期投资的战略定力：等价格回升、标的扭亏，估值也将水涨船高，整合的成本优势随之消失。历史经验反复证明，钢铁、水泥等周期行业的格局重塑，几乎都发生在全行业最痛苦的阶段——熊市里活得好且敢出手的企业，赢得的是下一轮周期的定价权。当然，逆势押注的边界同样清晰：必须以自身资产负债表的韧性为限，用股份支付对冲现金压力，用配套融资预留安全垫。

三、并购的价值来源：产能、区位与人

通威买丽豪，买的是什么？首先是产能与格局：20万吨优质产能并入后，通威的行业地位从领先变为难以撼动。其次是区位与产品结构：丽豪地处青海，依托当地低电价形成每吨约3500元的成本优势；其高比例溯源料通过全球光伏行业唯一的供应链溯源金牌认证，契合下游日益提升的绿色采购要求；2000吨电子级多晶硅项目进入试生产，为切入半导体级材料打开通道。最微妙的是「人和」：创始人段雍出自通威体系，双方在成本管控、技术路线上知根知底，沟通成本与整合风险远低于寻常并购。这提示我们，并购协同不应只算产能账，区位成本、产品卡位与信任资本同样是价值来源；也要看到，丽豪2025年仍亏损3.79亿元，其价值兑现依赖行业价格中枢的修复节奏，通威实质上是在用自身的成本与整合能力为标的的盈利前景背书。而在产能过剩行业，「买产能」若不能同步优化行业供给，整合反而可能加重过剩——这是本案例留给后续模仿者的最大悬念。

管理启示

本案例的启示有三。其一，周期行业的整合窗口稍纵即逝：底部出手意味着以较低对价锁定下一轮周期的格局，但须以估值纪律与资产负债表韧性为前提。其二，市场化出清优于对抗式消耗：与其在价格战中互相放血，不如以并购实现优质产能的有序集中，这需要龙头企业放弃零和思维、拿出整合诚意。其三，市场战略与非市场战略必须协同设计：反垄断放行、能耗标准与强制国标共同构成整合的制度环境，深谙政策语境、主动在合规框架内寻找整合路径的企业，才能把外部制度红利转化为内部竞争优势。

其他思考

1. 并购完成后，若下游装机需求持续走弱，产能整合带来的价格纪律能否经受需求收缩的考验？
2. 硅料环节集中度升至82%之后，会否为未来埋下反垄断与价格监管的新伏笔？
3. 与破产重整相比，并购式出清成本更高但过程更平稳，两种路径对行业长期效率的影响孰优？

关键词：产业整合、逆周期并购、反内卷
来源：21世纪经济报道 | 整理：经管大课堂