【经管大课堂·战略管理】瓦轴B主动退市：老牌B股的资本路径再抉择

案例背景

2026年9月17日，第一财经报道，上市近30年的瓦轴B主动「私有化」退市的申请获得受理。瓦房店轴承是中国轴承行业的老牌骨干企业，地处东北老工业基地，主导产品广泛应用于装备制造等领域，曾代表中国基础零部件工业的实力底座；其B股上市也承载着特定历史阶段资本市场为企业开辟境外融资渠道的功能定位。

B股是中国资本市场早期的特殊安排：以人民币计价、以外币认购和交易，在外汇短缺的年代为企业打通了吸纳境外资金的通道。随着外汇环境与资本市场格局的根本性变化，B股的功能定位逐渐弱化，长期存在流动性枯竭、估值深度折价、再融资功能基本休眠等结构性问题。多年来，B股公司普遍陷入「留着无用、退之可惜」的尴尬：交投清淡使股价难以反映公司真实价值，融资渠道名存实亡，而信息披露、审计合规等上市维持成本却照常发生。

在此背景下，主动私有化退市成为部分B股公司重排资本路径的现实选择：以合理对价收购流通股股东所持股份，终止上市地位，让公司回归非上市状态，此后再视条件择机安排转板、重组或引入战略投资者等其他资本路径。瓦轴B此番动作因此超越个案意义，为观察上市公司地位的价值权衡、B股历史遗留问题的化解路径，以及控股股东与中小股东之间的利益平衡机制，提供了一个鲜活样本。

核心分析

一、上市地位的收益成本权衡：代理成本视角

Jensen与Meckling的代理成本理论揭示，上市本质上是一份复杂的「合约包」：企业接受公开市场的信息披露与约束，换取融资通道、股份流动性、品牌信用与并购支付工具；代价则是信披成本、合规审计成本、股价短期波动压力，以及股权分散衍生的代理冲突。这份合约是否合算，取决于企业所处阶段与环境条件。瓦轴B的境况颇具代表性：B股流动性几近枯竭，再融资功能长期休眠，上市的「收益端」已大幅缩水至接近于零；而信披、审计、投资者关系等「成本端」却一分不少地持续发生。当收益系统性低于成本，维持上市地位本身便构成一种价值毁损。主动退市因此可以理解为公司对资本结构合约的重新谈判：控股股东收购流通股份、终止上市地位，以一次性支出换取对资本安排的完整控制权。决策的理性标准，正是上市净收益是否已持续转负。

二、资本市场分层与长尾流动性折价

Amihud与Mendelson的经典研究确立了流动性定价机制：交易成本越高、成交越稀薄的市场，资产价格中内含的流动性折价越深。B股市场正是「长尾流动性」的极端形态——投资者基础持续萎缩、买卖价差扩大、成交清淡，使B股价格长期显著低于其基本面应有的水平。流动性折价对各方都是净损害：流通股东持股难以及时变现，公司市值信号失真，控股股东也无法以失真的股价作为并购定价、股权激励的可靠基准。私有化退市可视为对流动性折价的一次性清算：控股股东以高于市价的对价收购股份，相当于向流通股东支付「流动性补偿」，换取整体退出这个定价失效的市场。此后无论转板、重新上市抑或引入战略投资者，定价都将建立在更有效率的估值基准之上。流动性不仅是交易属性，更是企业一切资本运作的基础设施——这一命题对交投低迷板块的「长尾公司」同样成立。

三、私有化交易设计与股东利益平衡

私有化（going private）交易的核心难题是公平性：交易由控股股东主导发起，收购方与出售方利益天然不对称，中小股东在信息与谈判地位上均处弱势。成熟市场的经验是以程序与定价双轨构建保护机制：定价维度，收购对价须较市价给予合理溢价，并参照每股净资产、可比公司估值等基准交叉验证；程序维度，独立董事委员会、独立财务顾问出具的公允性意见、类别股东分类表决与异议股东现金选择权，共同构成多重防线。瓦轴B案例的特殊难点在于：B股长期深度折价，意味着即便收购价较市价有可观溢价，仍可能低于股东按基本面推算的内在价值，公允性论证因此尤为关键。私有化的深层平衡还在于退出路径的可信度——若控股股东将私有化异化为低价收割工具，将透支其未来一切资本运作的信用；反之，公平对价与透明程序所沉淀的信誉，恰是企业日后重启融资时最珍贵的隐性资产。

管理启示

瓦轴B案例的启示有三。其一，上市地位不是荣誉而是合约：企业应以净收益视角定期审视这份合约是否仍然合算，环境变了，理性选择亦应随之改变。其二，流动性是估值的前提：身处流动性枯竭市场的公司，市值管理无从谈起；主动退出失效的市场、转入更有效率的资本安排，本身就是价值创造行为。其三，由控股股东主导的私有化交易，正当性完全来自程序公允与对价合理：制度化的中小股东保护并非合规负担，而是控股股东长期信用的投资。对存量B股公司及各类「僵尸流动性」板块的企业而言，主动退市提供了资本路径重置的可行范本。

其他思考

1. B股公司的出路包括私有化退市、转板、回购注销等，不同路径分别适用于什么条件的公司？
2. 在流动性极低的市场中，收购对价的公允性应依据哪些基准论证？仅看市价溢价是否足够？
3. 主动退市后失去公开市场的监督约束，公司应如何替代性地建立治理机制与外部信用？

关键词：私有化退市、流动性折价、代理成本
来源：第一财经 | 整理：经管大课堂