案例背景
2026年7月25日，香港交易所宣布修订《上市规则》，核心内容包括：降低同股不同权架构（WVR）及已在海外上市公司的上市门槛，并将保密递交申请的适用范围扩大至所有申请公司。这是港交所在中美博弈持续深化、全球上市资源争夺日趋激烈的背景下推出的重大制度变革，旨在吸引更多优质企业——尤其是中概股回流和新兴科技企业——选择香港作为上市地。
此次规则修订的时机颇为微妙。一方面，美国对中国企业赴美上市持续施加审计监管压力，中概股面临退市风险与估值折价的双重困境；另一方面，A股市场虽推行全面注册制，但在IPO节奏调控和市场波动的影响下，上市通道仍存在不确定性。港交所此时降低门槛、扩大保密递交范围，显然是在中美金融博弈的缝隙中抢占战略先机，力图将香港打造为全球企业上市融资的首选平台之一。
核心分析
一、平台战略与网络效应
从战略管理的视角看，港交所本质上是一个平台型组织，其核心竞争力来源于双边市场——融资方（上市公司）与投资方（市场参与者）——之间的网络效应。Rochet 和 Tirole 的双边市场理论指出，平台的价值取决于能否同时吸引足够多的两边参与者，形成正向的跨边网络外部性：优质上市公司越多，越能吸引投资者；投资者越多，流动性越好，又反过来吸引更多公司上市。这一正反馈循环是交易所竞争力的根本来源。港交所此次修订上市规则，在平台战略层面是典型的”降低一边准入门槛以激活网络效应”策略。降低WVR和已海外上市公司的上市门槛，直接降低了优质企业的上市成本，意在吸引更多高质量融资方入驻平台。而保密递交范围的扩大，则降低了企业上市准备期的不确定性风险——尤其对于那些在海外已上市、回流香港时不愿过早暴露战略意图的中概股而言，这一安排具有显著的吸引力。然而，平台战略的精妙之处在于：降低准入门槛虽然可以快速扩大融资方规模，但如果投资方规模和流动性未能同步提升，就可能导致供需失衡——上市资源增加了，但资金端跟不上，导致发行困难和估值折价，反而削弱平台的吸引力。港交所近年来的市场表现表明，其流动性水平与A股和美股相比仍有差距，尤其在大型IPO方面，对南向资金的依赖度较高。因此，规则修订只是平台战略的第一步，后续还需在投资者结构优化、产品体系丰富、交易机制完善等方面持续发力，才能真正激活网络效应的正反馈循环。此外，平台战略还面临”多归属”（Multi-homing）的挑战——优质企业可能同时在多个交易所上市，投资者也可能跨市场配置。在中美博弈背景下，港交所需要思考的不仅是如何吸引企业来港上市，更是如何让企业在港上市后获得最优的估值和流动性，从而形成不可替代的平台粘性。
二、制度竞争理论
港交所修订上市规则的深层逻辑，是全球金融中心之间的制度竞争。North 的制度竞争理论认为，在开放经济中，不同司法辖区的制度安排会形成竞争关系，资本和企业会”用脚投票”，流向制度环境更优的区域。交易所的上市规则作为一种制度产品，其竞争力直接影响企业和资本的选择。在中美博弈的大背景下，全球上市资源的制度竞争呈现出新的格局。美国市场长期以信息披露为核心、制度成熟度高，吸引了全球优质企业，但近年来的审计监管政治化和地缘政治压力，使中国企业赴美上市的风险和不确定性显著上升。A股市场推行全面注册制后制度竞争力提升，但在IPO节奏调控、市场波动和国际化程度方面仍有局限。新加坡、伦敦等交易所也在积极争夺上市资源，但市场规模和流动性存在天花板。在这一竞争格局中，港交所的制度优势在于”超级联系人”的独特定位——既接轨国际惯例，又连接中国内地市场。降低WVR门槛顺应了科技企业创始人保持控制权的普遍诉求；扩大保密递交范围则对标了美国市场的制度安排，消除了港交所在这一环节的制度劣势。这些改革体现了制度竞争中的”标杆追赶”逻辑——识别竞争标杆的制度优势，有针对性地缩小差距，同时保持自身的差异化优势。然而，制度竞争不仅仅是规则的比较，更是制度执行能力的比拼。Hall 和 Soskice 的”制度互补性”理论提醒我们，一项制度的效率取决于其与其他制度的配套关系。港交所的上市规则改革，需要与投资者保护制度、信息披露制度、退市制度、市场监管能力等形成互补协同，才能真正转化为制度竞争力。如果降低上市门槛的同时未能强化上市后监管和投资者保护，反而可能损害市场质量，削弱长期竞争力。
三、金融基础设施的战略定位
港交所的规则修订还折射出金融基础设施战略定位的深层思考。金融基础设施不仅是市场交易的物理或电子平台，更是一国金融主权和国际金融话语权的重要载体。从战略管理的视角看，港交所的战略定位需要在三个维度上取得平衡：服务国家战略、维持商业可持续、保持国际竞争力。首先，在服务国家战略方面，港交所承担着助力人民币国际化、支持中国企业海外融资、维护香港国际金融中心地位等多重使命。降低上市门槛吸引中概股回流，既是对美国金融施压的对冲，也是增强中国金融体系自主性的战略举措。其次，在商业可持续方面，港交所作为上市公司，需要通过规则优化吸引更多上市资源和交易量，实现营业收入和股东回报的增长。降低门槛在短期内可能增加审核工作量，但长期来看，更多优质公司的入驻将带来更丰富的上市费、交易费和数据服务收入。再者，在国际竞争力方面，港交所面临的是一场”非对称竞争”——与纽交所、纳斯达克相比，港交所在体量和深度上存在差距，但在制度灵活性和地缘区位上具有独特优势。战略定位的关键在于识别和强化这些”非对称优势”，避免在竞争对手的强项上正面硬刚，而是在自己有优势的细分领域建立壁垒。当前，港交所选择在中概股回流、新兴市场企业融资、连接中国资本与全球资产等细分领域重点发力，体现了清晰的战略聚焦思维。从长期来看，港交所的战略定位还需要应对地缘政治的不确定性风险。中美博弈的走向、香港国际金融中心地位的变化、全球资本流动格局的重构，都可能对港交所的战略实施产生重大影响。保持战略定力的同时，预留足够的战略弹性，是金融基础设施管理的核心智慧。
管理启示
港交所修订上市规则案例的战略管理启示是多层次的。第一，平台型组织的核心竞争力在于网络效应，降低准入门槛是激活网络效应的有效手段，但必须同步关注供需两端的平衡发展，避免”有市无金”或”有金无市”的失衡。第二，制度竞争是全球化时代的常态，组织必须持续审视自身的制度竞争力，既要”对标追赶”缩小与标杆的差距，又要保持差异化的制度优势。第三，金融基础设施的战略定位需要在国家使命、商业利益和国际竞争之间取得动态平衡，战略聚焦与战略弹性缺一不可。港交所的改革实践表明，在逆全球化趋势和中美博弈的复杂环境中，主动的制度创新往往是化被动为主动的关键——不是等待环境改善，而是通过改变自身来重塑竞争格局。
其他思考
- 降低同股不同权门槛虽然有利于吸引科技企业创始人，但也可能加剧代理人问题。港交所应如何在吸引上市资源与保护中小投资者权益之间取得平衡？相关的配套监管机制应如何完善？
- 保密递交范围的扩大降低了企业上市的不确定性，但也可能减少市场的前置监督。在信息透明度与商业保密之间，交易所应如何设定合理的边界？不同利益相关者的诉求应如何协调？
- 在中美博弈持续深化的背景下，港交所的制度创新空间是否存在”天花板”？如果地缘政治压力进一步升级，港交所的”超级联系人”定位是否仍然可持续？从战略风险管理角度，港交所应如何提前布局应对潜在的不确定性？
关键词：平台战略、制度竞争、金融基础设施
来源：每日经济新闻 | 整理：经管大课堂
原文链接：https://www.rcbom.com/stgy/4460.html
