【经管大课堂·管理学原理】从三亿营收到千亿市值：燧原科技上市背后的治理跃迁

案例背景

2026年9月11日，国产云端AI芯片企业燧原科技（688801.SH）正式登陆科创板：发行价142.18元/股，发行市值约611.87亿元；上市首日开盘410元，较发行价上涨188.37%，盘中一度冲高至475元，总市值一度突破2000亿元，收盘市值定格在约1708亿元。至此，「国产AI芯片四小龙」中的收官一家完成上市。回溯2018年3月，两位超威半导体（AMD）出身的创业者赵立东、张亚林在上海临港的一间办公室起步，选择的是技术门槛最高的赛道——云端AI芯片，且坚持独立自研DSA架构，不跟随英伟达主导的CUDA生态，自研了覆盖驱动、编译器、算子库与工具链的全栈软件平台「驭算TopsRider」。2023年至2025年，公司营业收入从3.01亿元增至7.22亿元、9.90亿元，呈快速增长态势；但扣除非经常性损益后净利润分别亏损15.67亿、15.03亿和11.97亿元，三年累计净亏超过44亿元，主要系研发投入巨大所致。

一家尚未盈利的公司能够登陆资本市场，得益于科创板对「硬科技」企业的制度包容——以市销率而非市盈率作为估值指标，燧原发行价对应2025年摊薄后静态市销率61.80倍，低于同行业可比公司93.51倍的平均水平。招股资料显示，公司预计2026年1至9月实现营业收入23亿元至30亿元，同比增长325.78%至455.36%。陪伴燧原时间最长的资本之一是上海国资：公司成立不到一个月时，上海科创旗下基金以约100万元挤进竞争激烈的种子轮；2024年12月，在企业尚未盈利、部分民营基金进入退出期的低谷时刻，上海国资旗下基金又在E轮单笔出资3亿元反向加仓。按首日收盘市值与种子轮约1.7亿元估值推算，最初那笔100万元投资的账面回报已超1000倍。腾讯则是其最大外部股东。上市敲钟只是开始，对一家从未盈利的创业公司而言，真正的考验在于治理体系的同步跃迁。

核心分析

一、格雷纳成长模型：每一阶段的成功都在孕育下一场危机

组织学家格雷纳（Larry Greiner）的企业成长阶段理论指出，企业每经历一段靠既有模式驱动的「进化」期，就会因该模式的极限而积累矛盾，继而以一场「变革」收场——创业期靠创造力驱动成长，最终撞上「领导危机」，需要引入职业化管理与正式制度。燧原的历程恰在跨越这一节点：创业八年，从数十人团队到数千人组织，从实验室原型到规模化交付，靠的是创始团队的技术权威与集中决策；而上市意味着组织必须同时驾驭多重新复杂性——信息披露的法定义务、募集资金的使用监督、中小股东的关系管理、股权激励的合规执行、内控与审计的刚性约束。科创板对未盈利企业的制度安排降低了准入门槛，却抬高了治理要求：当市值一天之内从612亿元冲向2000亿元再回落至1708亿元时，市场传递的不是确定性而是高波动预期，公司治理的稳健性便成为对冲波动的唯一内生变量，任何一次信披瑕疵或治理失范都可能被剧烈放大。

二、明茨伯格的结构构型：从简单结构到混合架构的阵痛

明茨伯格（Henry Mintzberg）的组织构型理论描述了组织从「简单结构」——战略顶点直接指挥、高度集权——向「机器官僚制」或「事业部制」演进的路径，创业公司的治理转型本质上就是构型转换：创始人从「全能决策者」让渡部分职能给专业化的职能体系（董事会秘书、CFO条线、合规法务、投资者关系），权力基础从个人权威转向制度授权。对燧原而言，这场转换有其行业特殊性：AI芯片是典型的「双高」产业——高研发投入（三年44亿元亏损主要投向研发）与高人才密度，工程师文化与合规文化的张力天然存在；过于刚性的科层化可能窒息创新，过于松散的管理又无法满足上市公司的规范性要求。明茨伯格提示，有效组织往往是多种构型的混合体——燧原需要在核心研发单元保留「专家型组织」的扁平与灵活，在外围职能建立「机器官僚制」的规则与流程，同时由董事会承担战略顶点的治理功能。这种「一企多制」的混合架构，正是硬科技公司上市后治理设计的普遍难题。

三、耐心的资本与治理生态的共生

燧原案例的另一重管理学意义，在于展示了一种新型的资本与企业治理关系。上海国资对燧原的陪伴被总结为「微笑曲线」打法：左端投早投小——在企业成立不到一个月、技术路线尚未验证之时，便以100万元下注源头创新；右端产业赋能——在2024年的资本低谷反向加仓3亿元，用投资人的话说，「最困难时，国资如果没有起到定海神针作用，企业动作会变形」。这背后是出资方治理机制的自我进化：纯国资主体早年受评估备案约束，在企业估值跳涨后无法持续加注；2025年，上海国投启用中基协备案的私募基金管理人资格、发行市场化科创风投基金，把「工具包打开」，让国资能够按市场化节奏参与全周期投资。这一案例修正了「国资与效率天然不相容」的简单认知：当出资人将考核周期与企业创新周期对齐、将回报机制与风险特征匹配时，耐心资本本身就是一种治理结构——它显著降低了管理层在低谷期被迫短期化经营的概率。腾讯作为最大外部股东的角色，则在此之上叠加了产业协同与生态资源的维度。

管理启示

燧原科技的故事提醒创业者与管理者：上市不是终点，而是治理体系的一次强制升级；资本市场的掌声越热烈，越需要冷静补上制度课。对科技企业而言，理想的路径不是在上市前夕突击合规，而是在成长早期就分阶段预埋治理能力——先有规范的心智，再有上市的时机。对资本方而言，燧原案例说明耐心本身是可以被组织化和制度化的竞争优势：把投资周期对齐创新周期、把治理工具持续现代化，长线资本才能穿越硬科技企业漫长的亏损期，并在此过程中分享真正的价值创造。

其他思考

1. 未盈利上市的科技公司，应如何在工程师文化与合规文化之间设计组织结构与流程？
2. 「耐心资本」的制度化需要哪些配套条件（考核周期、容错机制、退出安排）？国资LP与市场化GP应如何分工？
3. 上市首日市值较发行价上涨近两倍，反映了市场怎样的定价逻辑？高波动市值会给管理层的长期决策带来什么影响？

关键词：公司治理、组织成长、耐心资本
来源：每日经济新闻、证券时报、解放日报 | 整理：经管大课堂