事件与实践
2026年，香港高等法院批准恒大集团清盘人提起的诉讼请求，允许其追讨近60亿港元的「过桥贷款」。所谓过桥贷款，是指恒大在集团内部及关联方之间通过复杂的资金往来安排进行拆借与转移的款项。这笔款项的追讨，被市场普遍视为恒大公司治理「彻底失灵」的又一铁证——它再次印证：恒大的崩塌并非单纯的行业周期与市场风险所致，更深层的病根在于公司内部治理机制的全面瘫痪。
恒大曾是中国规模最大的房地产企业之一，其陨落过程暴露了典型的治理病象：控股股东高度集权、决策一言堂化，大额资金被占用与转移，关联交易缺乏有效审批与披露，内部审计与外部审计均未能发挥实质监督作用。随着清盘程序的推进，公司资产将由清盘人接管和处置，债权人只能依靠司法途径实现对剩余资产的最后保护。一个曾经市值万亿、举足轻重的行业巨头，最终走向司法清算，其治理教训具有超越单个企业的普遍警示意义。
分析
一、委托代理问题与「隧道效应」
Jensen与Meckling（1976）的委托代理理论指出，所有权与控制权分离会产生代理成本，管理者可能偏离股东利益最大化目标。但恒大案例提醒我们，在股权高度集中的企业中，代理问题的形态发生了关键变异：主要的委托代理冲突不再是管理层与股东之间，而是控股股东与中小股东、债权人之间。Johnson等学者用「隧道效应」（tunneling）精确刻画了这种现象——控股股东通过关联交易、资金占用、违规担保等方式，将公司资源源源不断地转移至自身控制的其他实体，如同在隧道中挖掘财富。恒大近60亿港元「过桥贷款」的追讨，正是隧道效应的典型样本：资金在复杂的内部网络间流动，表面上层层审批、程序完备，实质上却是抽空公司现金、掏空公司价值的系统性安排。
二、内部控制失效：COSO框架的全面失守
COSO内部控制框架要求企业建立涵盖控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监督五大要素的内控体系。恒大的问题恰恰是五要素的集体失守：控制环境层面，一言堂文化使权力制衡机制形同虚设；风险评估层面，高杠杆激进扩张无视房地产行业周期与政策调整的累积风险；控制活动层面，大额关联交易审批流于形式、授权边界模糊；信息与沟通层面，财务报告与信息披露严重失真，无法为决策和监督提供可靠信息；监督层面，审计委员会、独立董事与外部审计均未能有效履职。这一案例表明，内部控制一旦沦为「纸面合规」，就只是风险的装饰品而非防火墙——当内控失去实质约束力时，风险从诞生到爆发几乎畅通无阻。
三、治理结构失衡与司法救济的边界
公司治理理论将董事会定位为监督制衡的核心机制。恒大的董事会独立性严重不足，独立董事难以有效制衡控股股东，监事会与内部审计形同虚设，治理的「内部防线」全面崩塌。当内部治理无法自我修复时，外部治理机制——资本市场约束、监管机构干预、司法救济——便成为最后的防线。清盘程序正是这种外部救济的体现：法院指定清盘人接管公司资产、清查资金流向、追讨被转移的款项。但必须清醒认识到，清盘只能「止血」，无法挽回已经蒸发的大量价值。60亿港元的追讨固然重要，相较恒大数以千亿计的债务规模却只是冰山一角。这深刻凸显了治理逻辑的一条铁律：事前治理的投入成本，远远低于事后救济所付出的代价。
启示
恒大的教训是惨痛而深刻的：公司治理不是合规装饰，而是企业风险的第一道防线。股权高度集中之下的权力制衡、关联交易的有效监管、内控体系的实质运行、独立董事的真正独立，共同构成治理安全的底线。对任何追求长期发展的企业而言，治理成本是企业支付得起的保费，而治理失灵是付不起的代价。恒大以万亿市值的崩塌提醒所有企业：再宏大的战略、再耀眼的规模，如果没有坚实的治理底盘作为支撑，都可能在风浪中倾覆。对于正处转型期的中国企业来说，将治理能力视为核心竞争力的一部分，不是一句口号，而是一项生死攸关的管理命题。
其他思考
- 如何通过制度建设防止大股东对上市公司的资金占用？现行独立董事制度与信息披露制度是否足够有效，还存在哪些缺口？
- 清盘程序对债权人权益保护的实际效果如何？司法救济的周期、成本与清偿率存在哪些现实局限？
- 房地产等高杠杆行业，其公司治理失灵与行业周期性风险之间是怎样的互动关系？治理缺陷是否会放大周期的杀伤力？
关键词：恒大、公司治理、委托代理、隧道效应、内部控制、清盘
来源：综合公开新闻与香港法院相关公告 | 整理：经管讲堂
原文链接：https://www.rcbom.com/mgt/5810.html
