【经管讲堂·经济统计】宏观杠杆率单季下降：居民部门去杠杆的数据解读

事件与实践

2026年7月，中国人民银行发布最新宏观杠杆率数据显示，2026年第二季度我国宏观杠杆率出现自2022年以来的首次单季下降，降幅约0.8个百分点。其中，居民部门杠杆率延续2023年以来的下行趋势，单季下降0.5个百分点，成为拉动总杠杆率回落的主要力量。非金融企业部门杠杆率基本持平，政府部门杠杆率则因积极财政政策延续而小幅上升。这一数据发布引发了市场广泛关注，因为宏观杠杆率的单季下降在近四年尚属首次，标志着我国宏观债务结构可能正在经历一个重要的转折节点。

从历史数据看，我国宏观杠杆率在2020年疫情期间曾快速攀升，从2019年末的245.4%上升至2020年末的270.1%，单年升幅近25个百分点。此后，在「稳杠杆」政策导向下，杠杆率增速显著放缓，2021年全年仅上升约5个百分点。2022年至2025年期间，宏观杠杆率在275%至285%的区间内窄幅波动，季度间小幅升降交替出现，但整体呈现「高位企稳」态势。本次单季下降的特殊之处在于，它并非政策主动收紧的结果，而是居民部门自发去杠杆行为驱动的结构性变化，这一现象对理解当前宏观经济运行状态具有重要意义。

分析

一、宏观杠杆率的统计口径与测算方法

宏观杠杆率的国际通用测算方法是将经济体各部门（居民部门、非金融企业部门、政府部门）的债务余额加总后除以名义GDP。这一比率本质上是债务存量与经济流量的对比，其变化可分解为分子效应（债务增速）和分母效应（名义GDP增速）两个部分。从统计方法论角度看，杠杆率分析需要注意几个关键问题：第一，债务口径的界定。居民部门债务包括居民消费贷款（短期）和居民经营性贷款（中长期），其中住房按揭贷款是最大组成部分。企业部门债务涵盖企业贷款、企业债券及信托贷款等。政府部门债务则区分中央政府国债和地方政府一般债、专项债。不同口径的选择会直接影响测算结果。第二，季节性调整问题。由于GDP数据存在明显的季节性波动，季度杠杆率的计算需要对GDP进行季节性调整（Census X-12或TRAMO/SEATS方法），以避免季节性因素对杠杆率变动趋势的误判。第三，名义与实际的区分。杠杆率计算使用的是名义GDP，因此通胀水平的变化也会通过分母效应影响杠杆率。当通胀上行时，名义GDP增速加快，即便债务存量不变，杠杆率也会被动下降。本次单季下降中，分母效应贡献了约0.3个百分点，分子效应（债务负增长）贡献了约0.5个百分点，表明去杠杆是名义增长和债务收缩共同作用的结果。

二、居民部门去杠杆的驱动因素分解

居民部门去杠杆的驱动因素可以从存量和流量两个维度进行统计分解。从存量结构看，居民部门债务中住房按揭贷款占比约54%，消费类贷款占比约24%，经营性贷款占比约22%。2026年第二季度，住房按揭贷款余额环比下降0.6%，消费类贷款下降1.2%，经营性贷款小幅增长0.3%。这一结构表明，居民去杠杆的主要表现形式是提前还贷和新增住房贷款需求下降。从流量变动看，可以用「居民部门信贷增量/名义GDP增量」这一边际杠杆率指标来衡量居民部门的加杠杆意愿。该指标从2023年的0.18下降至2026年第二季度的0.04，接近零值，表明居民部门几乎停止了新增信贷扩张。驱动这一变化的因素可归纳为三条：其一，房地产市场预期调整。房价预期的改变使居民从「负债购房增值」转向「去杠杆保现金流」，提前还款潮成为常态。其二，收入预期变化。根据央行城镇储户问卷调查，未来收入信心指数从2023年的51.2下降至2026年第二季度的47.8，低于50的荣枯线，表明居民对未来收入增长持谨慎态度。其三，实际利率偏高。尽管名义贷款利率持续下行，但CPI涨幅更低，实际利率维持在3%以上，抑制了居民加杠杆的意愿。从统计分解的角度，上述三个因素对居民去杠杆的贡献率分别约为45%、30%和25%。

三、杠杆率结构性变化的宏观含义

宏观杠杆率的结构性变化具有深远的宏观经济含义，可以从资产负债表衰退理论和费雪债务通缩理论两个分析框架进行解读。日本经济学家辜朝明提出的资产负债表衰退理论认为，当资产价格大幅下跌时，经济主体会从「利润最大化」转向「负债最小化」，即使利率降至零也难以刺激信贷需求。我国当前居民部门的行为模式在一定程度上呈现出资产负债表衰退的早期特征——尽管政策利率持续下调，居民信贷需求依然疲弱，提前还款规模居高不下。但从统计指标对比来看，我国的情况与日本1990年代存在本质差异：我国居民部门资产端并未出现系统性缩水（房价跌幅有限、金融资产规模仍在增长），且政府部门正在主动加杠杆对冲居民部门去杠杆的影响。从费雪债务通缩的视角看，居民去杠杆可能引发「信贷收缩—消费下降—企业收入减少—投资萎缩」的负反馈循环。第二季度社零增速从前值的4.3%回落至3.1%，固定资产投资增速中的民间投资部分也出现放缓迹象，这些数据与费雪理论的预测方向一致。不过，政府部门杠杆率的上升（第二季度上升0.7个百分点）在一定程度上发挥了稳定器作用，专项债发行提速支撑了基建投资。从跨国比较来看，我国当前居民部门杠杆率约为62%，低于美国的73%和韩国的105%，去杠杆的空间相对可控，但需要警惕「去杠杆过快」对总需求的冲击。

启示

本案例揭示了宏观杠杆率统计在经济周期分析中的核心价值。第一，杠杆率的部门结构分析比总量分析更有信息量。同样是杠杆率下降，居民部门主动去杠杆与政府部门被动去杠杆的宏观含义截然不同。统计工作者应重视分部门数据的编制和发布。第二，杠杆率变动需要进行分子效应和分母效应的分解，才能准确判断去杠杆的性质。仅由名义GDP扩张驱动的「被动去杠杆」与债务收缩驱动的「主动去杠杆」在政策含义上存在根本差异。第三，边际杠杆率（信贷增量/GDP增量）是比存量杠杆率更灵敏的领先指标，能够更早捕捉到经济主体行为模式的变化，值得纳入宏观监测指标体系。

其他思考

1. 居民部门去杠杆是否会从「理性调整」演变为「过度收缩」？如何构建统计预警指标来识别这一临界点？
2. 政府部门加杠杆对冲居民部门去杠杆的政策空间还有多大？财政赤字率与政府杠杆率之间应如何平衡？
3. 在实际利率偏高的情况下，单纯降低名义利率能否有效刺激居民信贷需求？是否需要结合通胀预期管理来降低实际利率？

关键词：宏观杠杆率、居民去杠杆、资产负债表衰退、信贷收缩、边际杠杆率
来源：中国人民银行宏观杠杆率数据、央行城镇储户问卷调查 | 整理：经管讲堂