【经管讲堂·AI经管实践】首批18只主动ETF开闸：资产管理行业的主动与被动融合实践

事件与实践

2026年10月23日，中国证监会同意的首批18只主动ETF集中开售，单只募集上限20亿元，合计约360亿元。从策略分布看，均衡型9只、价值型4只、红利型3只、质量型1只、大盘成长型1只。此前，证监会主席吴清在金融街论坛年会上表示，同意首批主动ETF发行，并提及推进两创板改革、上市公司监管条例等改革举措，同时披露上半年A股上市公司营收37.7万亿元、净利润3.6万亿元、同比增长19.5%，分红回购合计约2.1万亿元。

主动ETF的推出，是公募产品形态的一次重要创新。传统ETF以被动跟踪指数为主，优点是透明、低费率、交易便捷，缺点是无法主动应对市场变化；传统主动基金可以主动调仓，缺点是持仓不透明、申赎不便、费率较高。主动ETF试图兼得二者之长：保留ETF的交易所交易与低门槛特征，同时引入主动管理的仓位调整能力。

分析

一、用“金融创新螺旋”理解产品形态演进

Merton提出的“金融创新螺旋”理论认为，金融产品创新与交易基础设施之间存在相互促进的螺旋关系：新产品增加了对交易与风险管理工具的需求，而这些工具的完善又降低了下一轮创新的成本。主动ETF的出现正是这一螺旋的产物——ETF交易机制的成熟、做市商制度的完善、以及信息披露电子化，共同降低了主动ETF的运营门槛。而从需求侧看，推动这一创新的动力是被动化浪潮下的“主动管理生存焦虑”：当大量资金流向低费率被动产品时，主动管理机构必须找到新的价值载体。主动ETF，就是主动管理能力寻找新载体的产物。

二、从信息不对称看持仓透明度的两难

主动ETF最核心的设计难题，是透明度与策略保护之间的权衡。ETF的交易机制依赖做市商提供流动性，而做市商需要了解持仓才能合理报价；传统做法是每日披露持仓，但这会让主动策略完全暴露，被其他投资者“搭便车”甚至抢先交易。解决方案主要有两类：一是延迟披露，如按季度披露完整持仓、每日披露部分代理组合；二是“非透明主动ETF”结构，用替代篮子（proxy basket）进行申赎，真实持仓仅向做市商与监管披露。这一设计的管理学启示具有普遍性：任何需要“对外透明以换取流动性/信任”的安排，都存在核心资产被模仿的风险，解决方案通常不是放弃透明，而是设计“有节制的透明”——既提供足以便利交易的信息，又不泄露核心竞争力。

三、用有效市场假说审视主动管理的价值来源

Fama的有效市场假说对主动管理提出了根本性挑战：如果价格已充分反映所有可得信息，主动管理在扣除费用后难以持续战胜市场。现实中，主动ETF主打的均衡、价值、红利、质量等策略，本质上都是Smart Beta（因子投资）的变体——它们在规则化、透明化的框架下获取特定因子暴露，而非依赖基金经理的主观择时。这提示一个务实的判断框架：投资者在选择主动ETF时，应重点考察两个问题——其一，超额收益来自可解释的因子暴露，还是不可复制的个人判断？其二，费率是否与所提供服务的复杂度匹配？对资产管理机构而言，这意味着主动ETF的竞争优势不在于“明星经理”，而在于因子模型的构建能力与执行纪律。

启示

第一，产品创新的本质是重新组合已有要素。主动ETF并未发明新技术，而是把ETF的交易机制与主动管理的决策能力重新组合。管理者可循此思路，盘点自身已有的能力要素，寻找新的组合方式。第二，“有节制的透明”是一种可迁移的设计智慧。在需要对外披露以获取信任的场合，应设计分层披露机制：向监管与核心伙伴充分透明，向市场提供足够但不过度的信息。第三，警惕“概念创新”取代“价值创造”。新产品若只是在费率结构或名称上做文章，而未在风险收益特征上提供实质改善，难以获得长期生命力。第四，对投资者而言，关键是识别超额收益的来源。可复制的因子暴露应匹配低费率，真正的主动判断才值得支付溢价。

其他思考

1. 请运用“金融创新螺旋”理论，分析你所在行业中的一次产品创新，说明交易基础设施或配套制度的哪一项进步降低了该创新的门槛。
2. “有节制的透明”在哪些场景下适用？请举出两个金融之外的例子，并设计各自的分层披露方案。
3. 如果你是一位理性的投资者，你会如何评估一只主动ETF是否值得购买？请列出至少五个评估维度，并说明每个维度的判断标准。

关键词：主动ETF；金融创新螺旋；信息不对称；Smart Beta；有效市场假说；资产配置
来源：公开报道整理（中国证监会首批主动ETF批复、金融街论坛年会相关发言及A股上半年业绩数据） | 整理：经管讲堂