【经管大课堂·战略管理】首批主动ETF获批发行：公募基金行业的蓝海战略与商业模式创新

案例背景

2026年10月，市场消息显示，首批主动ETF已正式获批，18只产品或于10月23日集中发行。这标志着中国公募基金行业在产品形态上完成了一次关键破壁：ETF这一以被动跟踪指数起家的工具，正式接纳主动管理策略，透明申赎、场内交易、低门槛的ETF外壳与基金经理的主动选股能力被装进同一只产品。

这一变化的行业背景并不轻松。过去数年，被动化浪潮席卷全球，A股市场亦不例外：宽基ETF规模持续膨胀，费率战愈演愈烈，主动权益基金在业绩与规模两端同时承压，“基金赚钱、基民不赚钱”的质疑反复出现。当“复制指数”变得足够便宜且足够有效，主动管理究竟还能凭什么收取更高费率？主动ETF的获批，是行业在监管框架内给出的一次集体性回答。

核心分析

一、蓝海战略：重构产业边界而非在红海中比拼

金伟灿与莫博涅的蓝海战略主张，企业不应在既有需求中争夺份额，而应通过“价值创新”开创没有竞争的新市场空间，同时追求差异化与低成本。A股主动权益基金行业是一个典型的红海：产品数量上千、策略高度趋同、业绩比较基准相近、渠道与费率成为主要竞争手段，客户在海量同质化产品面前无从选择，行业的利润池被持续摊薄。

主动ETF的价值创新之处，在于它同时动了三根坐标轴：其一，透明度——ETF的每日申赎清单披露机制把主动基金的“黑箱”打开，缓解了投资者对风格漂移与隐形交易成本的担忧；其二，成本与流动性——场内交易、较低的费率，让主动策略获得了被动工具的交易便利；其三，渠道——ETF可场内直接买卖，降低了对银行与第三方代销渠道的依赖，重构了基金公司与渠道之间的议价关系。这三者的组合，不是在红海里多造一只基金，而是创造了一个此前不存在的产品类别，把“想要超额收益的投资者”与“想要工具属性的投资者”这两组原本分离的需求合并到了一起。

二、商业模式创新：拆解价值创造、价值传递与价值获取

商业模式的分析通常拆为三个环节：为谁创造价值、如何传递价值、如何获取价值。主动ETF在这三个环节上都发生了实质变化。价值创造端，超额收益（alpha）依然是核心，但产品结构迫使其更纯粹——高换手的择时与押注式风格，在每日披露的约束下难以维系，基金经理被“倒逼”回到可解释的选股逻辑。价值传递端，场内交易绕开了传统代销渠道的长链条，基金公司直接面对券商端的客户，客户获取成本与触达路径被重塑。价值获取端，费率的天花板因为ETF品类的价格锚而被压低，基金公司必须重新计算“规模×费率×超额收益稳定性”的新盈利公式。

值得强调的是，商业模式创新很少是单纯的“加法”。主动ETF在获得透明度与流动性的同时，也让渡了策略的隐蔽性：持仓披露频率提高，意味着优秀策略更容易被同业模仿与“抢跑”，基金经理的独特判断被公开化。这构成一项真实的战略权衡——企业获得了一个新市场的入场券，代价是放弃了一项旧有的护城河。任何商业模式创新都应被这样双向评估，只看到收益侧的设计是不完整的。

三、波特五力：主动ETF如何改写行业结构

以波特五力模型重新审视这张新牌桌，可以更清楚地看到格局变化的方向。同业竞争强度：短期内18只产品集中发行必然带来激烈竞争，但由于每只产品的策略标签不同（量化增强、行业轮动、主题精选等），竞争更可能表现为“差异化卡位”而非单纯费率厮杀。新进入者威胁：ETF的规模效应与做市商网络构成进入壁垒，中小基金公司若无法建立流动性与做市能力，即便拿到批文也难以做大规模，行业可能出现“批文充裕、规模集中”的分化。替代品威胁：普通开放式主动基金、场外指数基金、私募产品乃至直接炒股，都是替代品；主动ETF真正的竞争对象其实是“主动基金本身”，这是行业内部的自我替代。买方议价能力：场内交易的低转换成本显著提升了投资者的议价能力，一次点击即可切换标的，这使得业绩与流动性的好坏会被迅速放大为规模变化。供应商议价能力：这里主要指做市商、指数公司与交易通道，做市服务的稀缺性在初期会构成议价瓶颈。

综合五力可以看到，主动ETF并未让行业“更容易赚钱”，而是把竞争从“渠道与营销能力”转移到了“策略可解释性、流动性与成本控制”。竞争维度的迁移，本身就是格局变化的实质。

管理启示

第一，蓝海不意味着没有竞争，而是重新定义了竞争维度。管理者在寻找蓝海时，应追问的不是“哪里没人做”，而是“现有行业默认了哪些看似不可动摇的边界”——主动ETF打破的正是“ETF必须被动”这一默认假设。识别并挑战行业隐含假设，是价值创新的起点。第二，商业模式创新必须做双向权衡表：一边列出新获得的能力与资源，另一边列出被迫放弃的护城河。若让渡的核心资产（如策略隐蔽性）无法用新获得的优势（如规模增长）补偿，创新就只是价值转移而非价值创造。第三，产品形态的变化会重塑组织能力要求。主动ETF要求基金经理具备可解释、可归因的投资流程，要求公司具备做市商管理与流动性运营能力——这与传统主动权益团队的考核与投研文化并不一致，组织能力若不能同步转型，产品创新只会沦为空壳。第四，警惕品类初期的规模冲动。首批18只同时发行，规模竞赛与排名压力容易催生风格漂移与流动性粉饰，而这类行为一旦被市场识破，损害的是整个品类的公信力。

其他思考

1. 主动ETF要求提高持仓透明度，这可能削弱基金经理的策略独占性。你认为行业内会演化出怎样的应对机制（例如策略专利化、延迟披露、因子化表达）？这些机制又会如何影响投资者的实际利益？
2. 如果主动ETF的规模最终主要流向少数具备渠道与做市优势的头部公司，那么这项创新是扩大了行业竞争，还是加速了集中？对中小基金公司而言，还有哪些差异化的生存路径？
3. 蓝海战略强调“同时追求差异化与低成本”。在资产管理行业，超额收益本身具有稀缺性与容量约束——当规模超出策略容量时，蓝海会迅速变回红海。管理者应当如何在增长与业绩之间设置约束机制？

关键词：蓝海战略、商业模式创新、波特五力、被动化浪潮、产品差异化
来源：每日经济新闻/财新网 | 整理：经管大课堂